2016年春节刚过，乐视体育CEO雷振剑就慌不迭得坐在谈判桌前。

他已经失败了一百多次。在此次B轮资金筹措中，雷振剑遇到了意料之外的困难，20亿的融资计划被主流投资机构悉数拒绝，启动数月，几无进展。此时距A+轮融资已过去半年，版权市场疯狂扫货背后，是乐视体育高度紧张的资金链，一旦B轮失败，原先在A/A+轮向投资人讲述的版权故事将无以为继。

雷振剑无奈，又去敲响了贾跃亭办公室的大门。然而，贾跃亭很快将他劝了出去，告诉他不必太担心。

很快，建银国际的投资offer，出现在了雷振剑案头。依靠这份及时雨般的文件，雷振剑迅速拿下了海航、中泰证券等数家机构，融资金额也水涨船高，一路飙升至80亿——这是原先金额的四倍。

这次，乐视体育真的火了。“当时追逐他们的机构很多，雷总告诉我们要细谈就得先把钱打过来。”一家参与过询价的机构负责人告诉腾讯科技。尤具代表性的是中泽文化，这家成立不足两年的机构接触没几次，就急忙在一月内将10亿元资金打进乐视体育账户。

那是乐视体育最风光的时刻。去年4月12日，乐视体育完成B轮融资，由海航领投，中泽文化、体奥动力等20多家机构及孙红雷、刘涛、陈坤等10余位明星投资者跟投，共融得资金80亿元，公司估值达到215亿元。

然而，”雪中送炭“的建银国际，却从这份投资者名单中悄然消失。

诡异的事情才刚刚开始。由于B轮的疯狂追逐，令多家机构在签约时有所懈怠，本应在4月更新的工商系统股东名单，被乐视体育拖延到当年11月24日。这时，众多几乎未曾行使股东权益的股东们才发现，乐视体育公司账上的融资，早已不翼而飞。

消失的数十亿资金，只是拉开了“乐视危机”大局的帷幕一角。2016年11月6日贾跃亭的一封公开信，让乐视资金危机见诸于世，一时间，乐视体育、乐视手机、易到、乐视网等一系列乐视系公司悉数被卷入漩涡。

波及的利益方名单也在不断增加。从最开始手持150亿救盘的融创中国，到之后的韬蕴资本、鑫根资本等，众多利益方主动或被动的加入了这场“拯救乐视大戏”。

7月21日，孙宏斌成为上市公司乐视网的董事长，意味着这家公司未来还有企稳的机会；贾跃亭主攻的的乐视汽车也有可能真的成功；但是，贾跃亭最为津津乐道的乐视生态已经失败。

从声势浩大、高歌猛进、资本追捧，到危机四伏、业务瓦解，贾跃亭一手打造的乐视生态体系，在短短三年时间里便从高峰走到落幕。

乐视生态的失败和瓦解，表面来看是贾跃亭扩张过快、资金链断裂危机所导致，深层次原因，则是其精心设计的一套商业模式难以维系，被迫撤退引发的连锁反应。

贾跃亭手中依然握有筹码，过去一年，他已做好全身而退的准备，而面对未来可能会输掉一切的风险，贾跃亭是彻底放手还是"all in"孤注一掷拯救乐视？再次延期回国的他，正面临其人生最艰难的一次抉择。 ”

乐视模式的风光与失灵

一直以来，乐视生态的难解之处，在于其眼花缭乱的资金腾挪术。这不仅限于上市公司乐视网与非上市体系之间的关联交易，资本之间相互提携造就的交易也存乎其中。

最终，上市体系、非上市体系、外部融资三方，共同织就了一张大网，在前期将乐视推上了神坛。

北京大学光华管理学院金融系副教授唐国正告诉腾讯科技，抛开贾跃亭“乐视生态“概念的包装部分，放言乐视全局，乐视生态模式包含三个核心组成部分：

1、低价甚至赔钱卖电视、手机等硬件产品，使得产品销售迅速走量，做大收入规模；

2、内容收入补贴硬件亏损，基于硬件和平台的会员付费增值模式；

3、新的生态业务通过资本运作孵化完毕，装入上市公司体系，把亏损通过关联交易做到非上市体系，推动乐视网业绩和股价的飙升；基于此进行定增等方式融资，循环投入到业务发展，并通过业务协同带来整体利润上升，最终实现乐视生态模式的闭环。

最明显的案例是花儿影视的并购案、超级电视业务的孵化成功，推动乐视网股价一度持续上涨，给予了贾跃亭极大的信心。乐视影业、乐视体育，似乎也朝着既定的方向一步步发展。

从最初资本运作的手法来看，乐视影业和乐视体育便几乎如出一辙。本文开头所提“建银国际”的迷局，在乐视生态的发展历史中，有另一个更为完整的版本。

2011年12月，乐视影业成立，发起人认购价为每股1元，实际出资1500万元。这时乐视影业尚未成为资本圈的宠儿，成立近两年间没有任何融资。到了2014年11月，乐视影业估值蹿升至48.39亿元，每股价值攀升至40.37元。此后，乐视影业股权“一转八”，风投与明星争相进入。到2015年9月，乐视影业的估值已经高达69.75亿元。

这是一个教科书般的经典案例。回顾这一融资历程，最关键的节点在于2013年8月的乐视影业首轮融资，风投以27倍市盈率进入，将乐视影业的每股价值提到了27元。此后，经由这笔高价拉升，乐视影业向名人群体的低价出售，也有了足够诱惑；搞定名人的背书，后续机构的追逐也顺理成章。

而整个融资案的“关键先生”，2013年8月进行注资的那家风投，正是曾参与乐视网上市等后续多个资本运作的“亲密战友”红土创投。这与“建银国际”在乐视体育整个融资案的作用相似：巧合地出现在关键时刻，进而引发资本哄抢，做高估值。

当然，充足的资金支持，也客观推动了乐视在业务层面的快速扩张和布局，乐视影业、超级电视、乐视体育等在产品和业务层面都曾有不错的发展。“先上市，后做业务”，乐视网多年前曾获得类似评价，乐视体育等业务的发展轨迹与上市公司如出一辙。

如果接下来一切按照贾跃亭设想的发展，所谓的乐视生态帝国似乎已指日可待。

但一个突然出现的监管层变化使得乐视生态模式最重要的第三环被阻断。贾跃亭逐渐意识到，自己精心设计的这套商业模式正变得难以维系。

这个变化是，证监会前高官李量、张育军、姚刚等人相继被查，2016年开始证监会对于乐视网等上市公司的资本运作的监管也变得格外严厉。

具体表现是，乐视影业注入乐视网上市公司的并购案失败，此后一再搁浅。

2015年12月5日，乐视网宣布停牌，称拟通过发行股份并募集配套资金购买乐视影业的控股权；半年后的2016年6月2日，乐视网复牌，称拟收购乐视影业100%股权，作价98亿元，同时拟向不超过五名特定对象定增配套募资不超过50亿元。

不过，乐视影业并购案5月12日便曾遭遇深交所问询，乐视网虽然6月2日回复了问询，但在此后的5个月时间里一直未进入股东大会投票阶段，这被认为是乐视网预期交易方案很难通过证监会审核，需要进一步调整。

在距离预案出炉半年后的2016年11月7日晚，乐视网最终对外宣布乐视影业注入失败。该并购案一路跳票，直至如今，仍未完成。

而乐视影业的命运，与此前乐视网在证监会获得的“特殊”待遇有着天壤之别。

时间回到2013年10月，乐视网收购花儿影视的增发案一度引发巨大争议，被质疑其配套募集资金的数额是否触及政策红线，即不超过交易总额的25%。

根据当时的乐视网公告，乐视网以现金和发行股份相结合的方式购买花儿影视100%的股权，以发行股份的方式购买乐视新媒体 99.5%的股权，募集配套资金不超过本次交易总金额15.98亿元的 25%。

但这笔操作却经不起推敲。事实上，这家帮助乐视网提升可募集资金上限的“乐视新媒体”，是一个月前，也就是2013年9月刚成立的空壳公司，与乐视网因花儿影视注入进行的停牌几乎同时。因为没实体业务，成立时间又如此蹊跷，有分析称乐视新媒体成立的目的就是为了被乐视网收购，从而提升乐视网的配套募集资金上限。

这一操作对于专业人士并不难看出，更何况是证监会。然而，2013年12月，正是这个“问题议案”，获得了证监会并购重组委通过。2014年3月，乐视网正式完成花儿影视的注入。

转折点很快到来。

2014年12月1日，当时很少人留意，证监会官网公布了原投资者保护局局长李量被查的消息，而根据2016年11月央视新闻的报道，此次李量被查，是因为2000年至2013年收受包括乐视网在内的九家公司共计折合人民币693万元，为上述公司的上市和并购等资本操作提供帮助。

“现在来看，自2014年底李量被查后，证监会对乐视网的议案可能就有了格外照顾。”曾在乐视系公司经手财务的华欣（化名）向腾讯科技表示。

“乐视影业多次尝试注入上市公司失败，让我们发现，证监会已经不是之前的那个证监会了。”华欣如此感慨。

乐视影业的并购案失败并非个例，该时期，国内资本市场影视业并购的大环境也发生了巨变。暴风集团、唐德影视、万达院线等抛出的收购相关影视公司的交易预案都纷纷失败，高估值、明星炒作等现象被证监会频频挑战。

资产注入、定增等这一系列围绕乐视网的资本操作连续受阻，使得贾跃亭的“三步走战略”中的第三步无法成型，并导致乐视生态体系隐藏的一系列风险和危机被放大。

在北京大学光华管理学院金融系副教授唐国正看来，单纯从贾跃亭设计的乐视生态模式本身来看，颇为聪明，只要“三步走”战略能不断顺利进行下去，乐视体系完全可以兼顾业务增长与市值攀升。然后，贾跃亭再通过减持、质押、增发等手段，可借助乐视网这一重要的融资杠杆，获取更多资金。

“子业务即便亏损也不是什么大问题，对于会计出身的贾跃亭而言，依托乐视控股，通过各种财务手段在并不违法的前提下把上市公司业务做到赢利并非难事。”唐国正告诉腾讯科技。

乐视的真正挑战在于触碰了证监会的监管红线。而当其模式最后一环受阻，便迅速导致一系列危机的连锁反应。

首先，乐视生态的负债危机被迅速放大。众所周知，乐视缺乏稳定的利润现金流来源，在电视、手机、体育、汽车等领域的大投入都面临较大亏损，而如果无法兑现上市承诺，建立资本退出通道，也难以再获得持续的外部融资支持，最后，贾跃亭将面临持续扩大的亏损和资金缺口。36氪此前曾报道，乐视生态整体的负债总额超过300亿，但该数据遭到乐视官方否认。

其次，乐视网的股价和估值遭遇严重冲击。从2014年到2016年，国内A股市场正好经历了从狂热到低谷的转折，尤其在乐视网从2015年12月7日停牌后将近6个月的时间里，上证综指跌幅达到18.02%，同期创业板跌幅也达到18.58%。乐视网2016年6月3日复牌时，股价最高点为60.98元，截至11月8日收盘时，股价报38.99元，跌幅超过34%。

市场风云突变，乐视影业注入失败，导致乐视网在资本市场的原有的高成长预期破灭，股价不断下跌，并放大了贾跃亭股权高质押的风险，打乱了乐视网定增的计划。而一度有望为亏损创业公司提供融资通道的战略新兴板搁浅，也阻断了乐视生态业务寻求上市的另一种可能。

同时，伴随业务扩张，乐视在营销、广告、薪酬、运营等各领域成本的激增，也加重了贾跃亭面临的资金危机。

去年九月开始，乐视体育、乐视手机相继传出欠款、拖欠工资、裁员等消息；11月6日，贾跃亭接受腾讯科技独家专访，首次公开承认乐视扩张过快导致资金紧张，要“停车检修”。

撤退征兆：贾跃亭资金大挪移

作为乐视帝国掌舵者，贾跃亭在乐视影业的漫长注入过程中显然早已预见危机。

“此次乐视危机大爆发背后，其实是贾跃亭的战略性撤退。”唐国正向腾讯科技分析。

种种迹象显示，2016年6月开始，贾跃亭已经开始为自己谋划退路。

贾跃亭最直接的动作是回笼乐视体育、乐视手机等子业务资金。

彼时，当B轮融资的资金陆续到账，乐视体育的声势依旧在最高点，内部也士气高涨，版权持续入袋，负责版权采购的副总裁于航甚至在高管会上公开宣称，“CEO给我的任务，就是让我买，买到业内第一名”。

但因为不是全款现金支付，体育账上真有多少钱，似乎并没有太多人关心。直到雷振剑要求财务向乐视控股申请工资发放，一些乐视体育高层才发现，公司已经没钱了。

在今年1月的一次投资者会议中，融创中国CEO孙宏斌确认，“80亿中有30亿被用到了其他地方，要是还回去体育就不缺钱了”。

但曾在乐视体育任职的某位高管汪鑫（化名）向腾讯科技声称，这笔资金挪用远不止30亿，否则，也不至于连基本工资都无法支付，“体育的主要支出都是大笔的整钱买版权，零碎的钱很少，但我们B轮融资后体育有花大笔资金购买版权吗？”

如果不是大额挪用，很难解释如此短的时间内，乐视体育迅速从行业公认的“土豪”，变成负债累累。袁丹也向腾讯科技确认，从去年9月底开始，以往花钱最大方的版权、市场部门都开始大幅缩减开支。

几乎与此同时，乐视手机的资金也出现了骤然亏空。腾讯科技从供应链渠道独家获悉，仅硬件材料等相关渠道，乐视手机业务的总欠款当时保守估计达到50亿元左右，涉及整机ODM厂商及指纹、摄像头等多个元器件的模组厂商。此前据《财经》报道，乐视手机整体资金缺口在60-80亿左右。

这笔欠款在腾讯科技接触的手机行业人士眼中，同样不可理解。“手机本是一个模式成熟的现金流生意，只要能把手机卖出去收回钱，就能运转下去”。

不仅如此，乐视手机本身也完成了5.3亿美元（约合35亿元人民币）的首轮融资，这意味着，如果没有动用卖出硬件回流的销售款，仅凭乐视手机自身的亏损规模，绝不可能欠款50亿元以上。

即便是争议不断的易到，乐视去年11月也从其身上收回13亿元借款。

这仍不是终点，类似的资金回流还发生在乐视网身上。

早在2015年5月，乐视网称贾跃亭拟计划在未来6个月内减持不超过公司股份总数的约8%，减持目的是“为了缓解公司资金压力”；6月，贾跃亭减持套现约25亿元。当年10月，贾跃亭再向鑫根基金转让乐视网1亿股，协议转让金额32亿元。

这两笔共计57亿的资金，贾跃亭承诺全部借给乐视网作为营运资金，免收利息；乐视网归还资金后在6个月内全部用于增持乐视网，减持与增持金额的差额将无偿赠予上市公司。而在2015年6月，贾跃亭也确实借出了第一笔款项，协议称金额不少于25亿元。

然而，根据乐视网2016年年报，截至2016年12月31日，贾跃亭及其姐姐贾跃芳不仅没有签订与乐视网第二期借款协议，反倒在第四季度乐视最为艰难的时刻，收回了约30亿元借款。

此时，贾氏姐弟在乐视网的借款总额，已经从2015年底时的近35亿元，大幅缩减到2016年底的不到4.5亿元。而原先承诺的半年内增持，至今仍无声音。

如若再加上今年1月13日融创中国150亿入股乐视时落入贾跃亭个人账户的资金，这个数字将更为庞大。据了解，当时融创共计支出150.41亿元，其中，转让自贾跃亭个人的股份为1.71亿股，按照彼时乐视网停牌前35.8元的股价，这部分股份价值约61亿元。

这意味着，仅从去年四季度之后，贾氏家族从乐视网就至少撤出了100亿元左右真金白银。

此外，目前贾跃亭仍持有乐视网5.12亿股，这部分股权有99%均被质押，以行业惯例估测，假设其质押价格均价为45元、质押率为45%，其通过质押获得的资金金额也极可能达到100亿元左右。

总计约300亿元----这是贾跃亭个人能直接掌握调动资金的保守数字。

过去半年，乐视汽车尤其FF的投入，是贾跃亭依然保持高投入的领域，据称累计投资超百亿元，但贾跃亭个人投资资金尚无法确认，此前，乐视汽车已完成10.8亿美元首轮融资，据腾讯科技此前获得的资料显示，该笔融资主要被用于FF的研发。

贾跃亭目前手中究竟还持有多少现金和资产？外界无法得到准确的数字，但种种信息显示，这个数字仍然极为可观。

真正的疑问在于，贾跃亭会拼下其所有身家“all in ”拯救乐视吗？

帝国幻梦

三年前，贾跃亭曾有过一次拯救乐视的经历，那时，all in 是他唯一能做出的选择。

身陷政治传闻长期滞留美国、股价大幅下滑、股权质押危机爆发、品牌摇摇欲坠，若乐视崩盘，2014年的贾跃亭将一无所有。

从当年十月贾跃亭接受腾讯科技专访否认自己是红顶商人、然后转道香港回国，到乐视手机、汽车、体育等乐视生态业务的迅速推进，贾跃亭在2015年神奇的上演了大逆转。

经历过如此大挫折还能再次崛起，令很多外界人士对贾跃亭的评价大为改观。贾跃亭也开始出现在国内一些高端行业会议的演讲台，风头一时无俩。

作为从山西小县城走出的草根出身的创业家，贾跃亭一路走来最不缺乏的就是争议。前瞻、精明、果断，游走在政商关系敏感地带，贾跃亭的成长和命运，是小人物逆袭的传奇故事，也浓缩着中国近二十年时代变化的鲜明色彩，经济转型、下海创业、产业变革、政商关系、资本腾挪术，都可以在贾跃亭的发迹史中找到参照。

如果说2014年第一次遭遇重大挫折之前，贾跃亭敏锐抓住了时代跳动的脉搏，扮演着一个不甘平庸的精明商人的角色；那么在经历挫折和人生最低谷之后，理想主义和使命感真正开始在其心中萌芽，特立独行、挑战世俗、命运的抗争，在此后乐视的扩张历程以及贾跃亭的很多公开言论中都有所流露。

“怎么大风越狠、我心越荡”，2015年公司年会上贾跃亭演唱的《野子》这首歌，是他过去一年最想传达外界的宣言。

就在2014年陷入低谷的时间里，乐视反而招揽进了很多手机、汽车、体育行业人才，除了乐视生态的想像空间、利益层面的许诺，贾跃亭展现出的理想特质，也是打动这些外部高管人才加盟的重要原因。

乐视生态战略的清晰、理想主义的萌发、公司状况的全面好转，结果如外界所见，贾跃亭一手主导了2014-2016年上半年期间乐视近乎赌博式的扩张。

从去年6月，到去年11月危机公开，约略五个月的延迟，则是乐视生态帝国最后的疯狂。

乐视体育是乐视系公司靠资本驱动的巅峰之作。与乐视体育有过版权谈判的公司高管戴宗（化名）说，乐视体育对版权的渴望曾让他大跌眼镜，“他们敲定的很快，哪怕很大的案子，于总也能当场拍板，不用汇报，马上签约”。“于总”正是负责版权采购的副总裁于航。

事实上，为了让融资文件上版权储备一栏的数字变得好看，乐视体育的版权签约速度极其惊人，决策人只有于航和雷振剑两个人，“什么决策委员会，在这边就从来没有过，雷子（雷振剑）根本不看文件，到后来，就于航一个人定”，乐视体育前高管汪鑫说，和MLB的签约就是于航的朋友来谈，6000万说花就花出去了，其中有多少猫腻谁也不知道。

这一度让众多高管十分不满，前央视知名主持人、乐视体育联席总裁刘建宏就是其中一个。

负责内容运营的刘建宏团队曾与某高尔夫赛事版权方接触，对方开价10万美元，但考虑到高尔夫过于小众，刘建宏直接拒绝了。但让他没想到的是，不久后，他发现于航带领的版权部门居然已经买了下来，价格是最初的6倍。

这一切全程没有知会内容部门。当刘建宏发现时，赛事已经结束；此后，版权方又以赛事未按合约播出为由，将乐视体育告上法庭，乐视体育只能赔钱了事。

“内部很多人都知道，刘建宏和于航因为这事闹的很僵”，袁丹告诉腾讯科技。出了这么大纰漏，公司也赔了一大笔钱，处分结果居然只是雷振剑和刘建宏各罚5000元，于航罚2000元，这一度让袁丹很不解。

但后来，袁丹发现，确实没什么大不了的，因为整个公司从上至下都陷入了对资本的疯狂崇拜之中，几百万确实不叫事。

“央视的朋友跟我说过好几次，这么多年他都没见过这么花钱的人，正常的公司也没见过这么花钱，但我们已经刹不住车了”，汪鑫无奈表示。

没有节制，没有制度，没有投决，远不止是乐视体育，这更是危机爆发前，整个乐视帝国的资本幻梦下，共同的痼疾。

与乐视网存在颇多关联交易的乐帕（LePar），其财务问题是乐视内部几乎公开的秘密。作为乐视线下加盟店的实际运营方，乐帕承载了乐视电视、乐视手机线下扩张的重任。

2016年初时，LePar店尚只有3000家上下，但按照乐视的规划，最终要达到上万家的规模。“因为战略意义重要，张总（张志伟，乐帕负责人）申请的各种开店费用，以及给加盟商提供的补贴，都可以轻易过审”，一位乐视内部人士向腾讯科技表示。

这一系列财务问题，随着后来孙宏斌进入乐视后被严加整顿；在今年4月，张志伟最终离开了公司。

高调扩张的手机更是无法幸免。“每台在印度卖的千元机都补贴，就是为了要数字，第一年赔得很厉害，但成绩不错”，熟悉乐视手机销售体系的一位人士向腾讯科技表示，“这相当于是送手机，送谁不会啊，但要亏出多少钱？”

经手这笔扩张案的是时任乐视控股亚太区总裁的莫翠天。除了印度市场的高补贴导致的亏损，香港市场也在其手中或亏了接近10亿。最终，乐视危机爆发后，莫翠天立刻被高峻接替，成了乐视体系最早被撤职的高管之一。

这是全生态的困境。前乐视财务人士华欣说，这一怪现状，令她和她的财务同事都很痛苦，“所有审批都是刷脸，就算过不了，求求情也就过了”，畸形的制度甚至让华欣开始怀疑人生；虽然在乐视体系平步青云，但最终，她还是选择了离职，“我不相信这个气球能一直吹下去”。

在贾跃亭“三步走”战略的推进下，乐视内部早已变成了完完全全的资本驱动。浮躁，冒进，以及浮躁冒进引发的一系列财务亏空，成了乐视危机埋藏数年的一个重磅炸弹。

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