因将5家公司的待支付股权款转为投资收益或营业外收入，海王生物再次被深交所刨根追问，并由此引出公司在密集并购之后巨额商誉堆积、负债率居高不下、盈利恶化等问题。

作为海王集团的掌门人，张思民是不折不扣的资本运作老手，曾将海王生物、海王英特龙(08329.HK)、海王星辰(已私有化退市)三家“海王系”公司分别运作上市。而自2016年以来，“海王系”核心上市平台海王生物更是开启了一边贷款融资，一边大举并购的疯狂资本运作。

这三年间，海王生物一路攻城略地，营收规模节节攀升。讽刺的是，公司的股价却屡创新低，市值不断缩水。截至6月10日，海王生物市值仅剩93.38亿元，较2016年年初缩水近半。

一面是负债规模急剧上升，一面是自身“造血”能力恶化，陷入“以债还债”的恶性循环，海王生物的资本故事如何继续？

并购求生

早年，张思民是在保健品上掘到的第一桶金，海王生物上市之初也是以医药保健品制造为主业的。2003年，海王生物通过并购山东潍坊医药站，得以切入医药配送流通领域。此后海王生物以山东省为根据地，通过并购和新设的方式，不断拓展自己的医药流通网络。医药商业的比重不断加大，逐渐成为贡献大部分收入和利润的主营业务。

2018年年报显示，2018年，海王生物医药商业板块(包括药品和器械流通)实现收入369.76亿元，占公司营收的比重高达96.34%；毛利约42.85亿元，占比88.75%。余下的药品、食品、保健品等医药工业板块合计收入11.19亿元，占比仅2.92%；毛利润约5.43亿元，占比11.25%。

对医药流通企业来说，2017年是个重要的分水岭。当年1月，国务院医改办会同原国家卫计委等8部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》，“两票制”自此全面推开。

事实上，海王生物自2016年就开始加快并购步伐。时代周报记者据公开信息梳理统计发现，2016―2018年，海王生物非同一控制下合并的企业数量分别为9家、35家和34家。

始于2016年的一系列疯狂资产并购，表面上看似积极扩大疆土的阳谋，实质上或是不得已的求生之策。

所谓“两票制”，指药品从生产企业卖到流通企业开一次发票，从流通企业卖到医疗机构开一次发票。以“两票”替代过去的七票甚至八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商数量受到严格控制。

“在‘两票制’倒逼下，要么‘大鱼吃小鱼’，要么被血洗出局。”上海某大型私募医药分析师李炎(化名)向时代周报记者指出，“到了流通环节只允许一票配送，有区域优势的医药流通企业也必须通过并购整合，不断下沉配送渠道，实现较高的终端配送率，才能在新政策环境下生存获利。”

频繁溢价并购之后商誉激增。数据显示，2017年末，海王生物账上商誉飙升至35.49亿元，较2016年年末的4.77亿元大幅增长644%。截至2019年一季度末，海王生物商誉账面价值已达39.18亿元，占期末净资产的65.88%。

债台高筑

惯用“借借借+买买买”的海王生物正遭遇前所未有的资金压力。

负债居高不下是海王生物的老问题，其资产负债率常年在80%的“高压线”上徘徊。另一方面，公司的有息负债规模自2017年底开始持续增加，且多以短期借款为主。截至2018年年末，公司有息负债规模合计高达130.69亿元。其中，短期借款约87.49亿元，较2017年年末足足翻了一番。

这与公司本身的业务模式有一定关系。“医药商业企业的上游是生产企业，下游是医院等终端机构。商业企业往往需要承担资金垫付的功能。这个行业普遍有回款周期长、库存商品占用大等特点。”李炎告诉时代周报记者，备货赊销的销售模式决定了该类业务需要强大的资金作支撑。

时代周报记者注意到，2018年海王生物的应收账款较上年末增加49.41亿元，存货增加6.2亿元。这两项资金占用就增加了55.61亿元，同期对上游供应商的应付账款仅增加7.3亿元。而另一方面，其自身“造血”功能严重不足，亦难以实现资金上的自我良性循环。2016―2018年，海王生物的经营活动现金流净额分别为-14.97亿元、-24.33亿元、-11.35亿元。

也就是说，海王生物疯狂并购快速推升销售规模的同时，不仅没有带来盈利和现金流回馈，反而新增大量资金占用，导致公司背上沉重的债务。令人担忧的是，海王生物于2018年年末的货币资金余额仅有40.89亿元，其中有28.11亿元处于受限状态，主要是银行(票据)融资形成的保证金。

对于债务偿付风险，海王生物称，公司一直与银行机构保持着良好的信贷关系，在银行的表内敞口融资到期后均可完成正常转化，2019年公司面临的刚性兑付将不超过17.87亿元。

在这种情况下，海王生物不惜频频发债“补血”。据其披露，2017年至今累计发行各项长期债务(包括公司债、中期票据、应收账款资产证券化等)募资总额约46.32亿元。2019年3月，其又抛出了一项融资预案，拟发行公司债募10亿元。

今年4月12日，海王生物抛出定增预案，拟通过非公开发行募资25亿元，其中10亿元用于偿还银行贷款，另15亿元用于补充流动资金。“这次定增没有募投项目，只是为还债，这部分资本的效益无从谈起。而且是拟在股价低位增发，对原有投资者的稀释摊薄效应更大。”李炎对时代周报记者说。

事实上，同样的伎俩海王生物早已使用过。2016年，海王生物定增30亿元，同样是用于偿还银行贷款。有所不同的是，此前30亿元定增由控股股东海王集团全额包揽，而此次定增预案中，海王集团拟认购金额仅在1亿―5亿元之间。

值得注意的是，海王集团自身的资金恐怕也不那么乐观。资料显示，海王集团共持有海王生物12.16亿股股份，约占总股本的44.03%。其中，约12.14亿股已经进行质押，股权质押比例高达99.83%。

盈利恶化

对海王生物来说，并购无疑是把“双刃剑”。一方面，并表迅速推升了收入规模；另一方面，公司因此背上沉重的债务，内部整合的风险也不断加剧，导致其盈利能力不升反降。

2018年度，海王生物实现营业收入383.81亿元，同比增长53.9%；归母净利润4.15亿元，同比下降34.84%；而扣除非经常性损益后，其归母净利润仅约8926万元，同比下滑87.16%，与收入增速严重背离。

海王生物承认，较高的资产负债率给公司造成了高额的借款成本。2018年财报数据显示，因有息负债大幅上升，其财务费用较上年同期增加约5.86亿元，增幅达184.75%。其次，整合的管理成本亦随之上升，2018年度管理费用约5.61亿元，较2017年增长91.46%。并购带来的两项成本飙升直接对净利润造成严重侵蚀。

更严重的是，其收购的资产质量参差不齐，本身就暗藏着巨大风险。不少高溢价收购的公司，盈利却达不到预期。海王生物在回复深交所问询时指出，2018年度公司对赌标的公司未达成对赌营业收入或经营性利润目标的共24家。这24家公司合计实现营收66.75亿元，占有经营业务子公司当期营业收入的17.52%；影响归属于上市公司的经营性净利润总额1.58亿元，占有经营业务子公司实现的归属于上市公司的经营性净利润总额的30.75%。

2018年年度，海王生物对海王(武汉)医药发展有限公司等4家子公司进行了收购对价调整，将未支付股权款转为投资收益。另对四川海王金仁医药集团有限公司计提业绩补偿，计入了当年营业外收入。而此番财务操作导致外界质疑其粉饰利润。

“收购时双方对市场期望值较高，随着环境变化，其销售规模及利润水平与预期差距较大。经友好协商，签订补充协议降低对赌目标，同时调减收购对价，或解除合作。”海王生物表示，按会计核算规模，补充协议调减的收购对价应确认为商誉减值，同时调增因减少支付对价形成的投资收益，或按协议约定业绩补偿确认为营业外收入。

事实上，公司2018年度计提了约2.6亿元商誉减值。此外，按合作协议约定应计提业绩补偿的对赌标的公司有8家，应计提的业绩补偿金额约1397万元，将于实际收到业绩补偿款后计入当期损益。另计划于2019年内完成协议调整的子公司3家，正在洽谈解除合作的对赌标的公司有8家。

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